Jordi Galí, catedrático del Departamento de Economía y Empresa y director del Centro de Investigación en Economía Internacional (CREI-UPF)

Las medidas que toman muchos países para contener la propagación del coronavirus, aunque son necesarias, tendrán sin duda un impacto directo en la economía. En este artículo se argumenta que en vez de subir impuestos y/o aumentar la deuda pública para financiar los programas fiscales necesarios, ha llegado la hora del «dinero helicóptero»: financiación directa a fondo perdido procedente del banco central en forma de transferencias fiscales adicionales que se consideren necesarias.

Artículo publicado en VOX el 17 de marzo de 2020

La rápida propagación del coronavirus en muchos países constituye un gran reto a sus sistemas de salud. Todas las hipótesis realistas apuntan a que se perderá un número abrumador de vidas humanas, en parte como resultado de la incapacidad de proporcionar los cuidados intensivos adecuados a todos los pacientes que lo necesiten. Esto ha llevado a muchos gobernantes a intentar reducir el porcentaje de infecciones mediante una serie de medidas, tales como el confinamiento, restricciones en la movilidad, el cierre de restaurantes y teatros, la cancelación de eventos deportivos, etc.

Estas medidas, aunque son necesarias, tendrán sin duda un impacto directo en la economía mediante diferentes vías.¹ 

• En primer lugar, tendrán un efecto directo en la producción y las ventas en diversos sectores, en los que la actividad se hundirá parcial o totalmente durante el estado de emergencia, tanto como resultado de la interrupción de los suministros (debida a la falta de disponibilidad de inputs, de mano de obra, etc.) como por el descenso de la demanda (debido a un cambio forzado en los patrones de consumo derivado de las medidas sanitarias adoptadas).

Asimismo, es inevitable que se produzca una pérdida directa de PIB, dadas las acciones requeridas para contener la propagación del virus. Y si se prolonga más de uno o dos meses, sin duda conllevará una pérdida acumulada de producción similar o superior a la producida durante la última crisis financiera.

Esta pérdida directa de PIB, que se reflejará principalmente en una disminución del consumo de bienes y servicios durante la crisis sanitaria, será dolorosa, pero relativamente soportable. Desgraciadamente, este coste directo puede verse incrementado por la presencia de efectos indirectos si el descenso en la producción provoca una reducción significante en el empleo (con la consiguiente pérdida de ingresos y consumo). Como alternativa, las empresas pueden intentar mantener las nóminas sin cambios y continuar pagando otros gastos fijos, como el alquiler e intereses, durante el periodo de inactividad, pidiendo préstamos a los bancos. Sin embargo, los bancos pueden mostrarse reacios a otorgar estos préstamos, dada la probabilidad de que se produzca morosidad y el posible deterioro en sus balances. En caso de que los bancos decidan facilitar esta financiación adicional, el consiguiente incremento del endeudamiento de las empresas debilitaría sus balances de manera permanente y daría lugar -más tarde o más temprano- a una ola de quiebras o, en mejor de los casos, a unos balances altamente deteriorados.

Hay que dar una respuesta política rápida y bien orientada que sea proporcional a la magnitud de la amenaza para minimizar los efectos económicos indirectos -y probablemente más persistentes- de la crisis del coronavirus. Una de las maneras que tienen los gobiernos de abordar esta situación es intervenir y proporcionar a las empresas y a los trabajadores autónomos afectados financiación para pagar las nóminas y los gastos indispensables, sin incrementar los pasivos financieros. Lo ideal sería que esta ayuda fuera en forma de transferencia a fondo perdido durante el período de inactividad forzada. Un componente de esta transmisión limpia debe consistir en una desgravación fiscal inmediata (y permanente).

Desgraciadamente, una estrategia como ésta sólo trasladaría el problema a los gobiernos, que deberían subir impuestos -lo que sería contraproducente, ya que incrementaría la carga de las familias o de las empresas- o endeudarse con mercados de capitales y aumentar su endeudamiento -y tener que subir impuestos en el futur.² Aunque la UE flexibilizara las restricciones de estos préstamos adicionales, sería una estrategia arriesgada dadas las altas ratios de deuda (por encima del 100% del PIB en algunos casos) en muchos los países más afectados, con el consiguiente riesgo de una crisis de deuda y un incremento inmediato de los diferenciales.

Una eventual compra masiva de la deuda emitida recientemente por parte del banco central mediante la ampliación de un programa de expansión cuantitativa sin duda facilitaría la absorción, pero no evitaría el incremento de las ratios de deuda de los gobiernos, con el riesgo que ello conllevaría poner las finanzas públicas de algunos países en una situación insostenible.

«Hay una alternativa [ …] financiación directa a fondo perdido por parte del banco central de transferencias fiscales adicionales que se consideren necesarias; una intervención que comunmente se conoce como “dinero helicóptero”»

Afortunadamente, hay una alternativa a la estrategia consistente en subir impuestos e incrementar la deuda pública para financiar un programa fiscal de emergencia como este, aunque ha sido un tema tabú entre la mayoría de economistas y responsables políticos: financiación directa a fondo perdido por parte del banco central de transferencias fiscales adicionales que se consideren necesarias; una intervención que se conoce comúnmente como «dinero helicóptero».

Los bancos centrales tienen la capacidad de crear dinero en forma de moneda o, lo que es más importante, con un crédito a una cuenta en el banco central. En condiciones normales, solamente los bancos y los gobiernos pueden ser titulares de una cuenta en el banco central. Dado el contexto actual, el banco central podría abonar en la cuenta del Gobierno (o de los gobiernos, en el caso del Banco Central Europeo) la suma de las transferencias adicionales para la duración del programa. Este crédito sería a fondo perdido; es decir, equivaldría a una transferencia realizada desde el banco central al Gobierno. Contablemente, se registraría como una reducción en el capital del banco central o una anotación permanente en el activo del balance. Así, pues, por sí mismo no debería tener ningún efecto en los resultados del banco central que periódicamente se transfieren al Gobierno, especialmente si la tasa de interés de las reservas se mantiene a cero. Hay que tener en cuenta que una transferencia de este tipo del banco central al Gobierno equivaldría a una compra proporcional de deuda pública por parte del banco central, seguida de su cancelación inmediata, por lo que ya no tendría efecto en la parte del pasivo correspondiente a la deuda públic.⁴

«Las intervenciones fiscales financiadas con dinero constituyen una herramienta potente [...] los responsables políticos tendrían que recurrir a ellas solamente en situaciones de emergencia [...] Desafortunadamente, tenemos encima esta emergencia [...] Si hay un momento adequado para el dinero helicóptero, es este»

La intervención fiscal financiada con dinero que acabamos de describir plantea varios problemas. 

• En primer lugar, está claro que adoptar una política como ésta plantea numerosos desafíos a la hora de llevarla a la práctica, como la necesidad de determinar (de una manera rápida) la magnitud de la transferencia a la que tiene derecho cada empresa.

Sin embargo, estos problemas parecen de segundo orden en comparación con las dificultades de tipo macroeconómico a las que deben hacer frente muchos países, y pueden ser superados con suficiente determinación política.

• En segundo lugar, es probable que una intervención como ésta sea considerada ilegal en varias jurisdicciones.

Concretamente, el hecho de que la política monetaria sea impulsada, al menos de manera temporal, por los requerimientos de la autoridad fiscal se puede percibir como una total transgresión del principio de independencia del banco central. Sin embargo, muchas veces hemos visto como normativas que se consideraban sagradas han relajado ante circunstancias extraordinarias (como la decisión del Banco Central Europeo de comprar deuda pública durante la crisis de la deuda europea). Además, el banco central podría acceder a participar voluntariamente en un plan como este y preservar, pues, su independencia formal.

• Finalmente, cuestiones legales aparte, está claro que un uso recurrente de este tipo de políticas por parte de los gobiernos puede conllevar un sesgo inflacionista y provocar cambios en el comportamiento individual que pueden debilitar la efectividad.

Sin embargo, esto no debería ser motivo de preocupación en el contexto actual, ya que la dependencia en la financiación monetario se limitaría estrictamente a la duración de las medidas de emergencia relacionadas con la crisis sanitaria. El cumplimiento de este compromiso puede ser garantizado siempre por el banco central, lo que pondría en riesgo su reputación.

Conclusiones

Las intervenciones fiscales financiadas con dinero constituyen una herramienta poderosa. Las advertencias antedichos indican que los responsables políticos deberían recurrir solamente en situaciones de emergencia, cuando las otras opciones no sean eficaces o desencadenen consecuencias indeseables, en el presente o en el futuro (por ejemplo, una crisis de deuda más adelante). Desgraciadamente, tenemos encima la emergencia provocada por el coronavirus. Si hay un momento adecuado para el dinero helicóptero, es este.

Nota del autor: agradezco a Mark Gertler y Francesco Giavazzi sus comentarios.

Referencias bibliográficas

Baldwin, R. (2020). «Keeping the Lights On: Economic Medicine for a Medical Shock», VoxEU.org, 13 de març.

Benassy-Quere, A.; Marimon, R.; Pisani-Ferry, J.; Reichlin, L.; Schoenmaker, D., i Weder di Mauro, B. (2020). «COVID-19: Europe Needs a Catastrophe Relief», VoxEU.org, 11 de març.

Gali, J. (2020). «The Effects of a Money-Financed Fiscal Stimulus», Journal of Monetary Economics [per publicar].

Gourinchas, P. O. (2020). «Flattening the Pandemic and Recession Curves», [article inèdit].

Paris, P., i Wyplosz, C. (2014). PADRE: Politically Acceptable Debt Restructuring in the Eurozone, Geneva Special Report on the World Economy 3, ICMB i CEPR.

Notas

1. Véase Baldwin (2020), Benassy-Quere et al. (2020) y Gourinchas (2020) para un debate sobre las consecuencias macroeconómicas de la crisis sanitaria, con diversas recomendaciones políticas.

2. En Benassy-Quere et al. (2020) y Gourinchas (2020), por ejemplo, se propone un incentivo fiscal masivo financiado con deuda a escala europea.

3. Véase Galí (2020) para un análisis sobre incentivos fiscales financiados con dinero.

4. Otra forma de abordar la situación, propuesta por Paris y Wyplosz (2014) en el periodo de post-crisis de deuda de Europa (conocida como plan PADRE), implica la conversión de las tenencias de deuda pública del Banco Central Europeo en perpetuidades de cero interés que se mantendrán permanentemente en el balance, a cambio de una reducción permanente en la transferencia de los beneficios del BCE a los gobiernos en proporción a la cancelación efectiva de la deuda. Tal reestructuración de la deuda generaría suficiente margen fiscal para permitir a los gobiernos mantener grandes déficits fiscales si es necesario sin riesgo de desencadenar una crisis de deuda.