•  
 

4. Calidoscopi

Diners helicòpter: ara és l’hora

Jordi Galí

Jordi Galí, catedràtic del Departament d’Economia i Empresa i director del Centre de Recerca en Economia Internacional (CREI-UPF)

Les mesures que prenen molts països per contenir la propagació del coronavirus, tot i que són necessàries, tindran sens dubte un impacte directe en l’economia. En aquest article s’argumenta que en comptes d’apujar impostos i/o augmentar el deute públic per finançar els programes fiscals necessaris, ha arribat l’hora dels «diners helicòpter»: finançament directe a fons perdut procedent del banc central en forma de transferències fiscals addicionals que es considerin necessàries.

Article publicat a VOX el 17 de març de 2020

La ràpida propagació del coronavirus en molts països constitueix un gran repte als seus sistemes de salut. Totes les hipòtesis realistes apunten que es perdrà un nombre aclaparador de vides humanes, en part com a resultat de la incapacitat de proporcionar les cures intensives adients a tots els pacients que ho necessitin. Això ha portat molts governants a intentar reduir el percentatge d’infeccions mitjançant una sèrie de mesures, com ara el confinament, restriccions en la mobilitat, el tancament de restaurants i teatres, la cancel·lació d’esdeveniments esportius, etc.

Aquests mesures, tot i que són necessàries, tindran sens dubte un impacte directe en l’economia mitjançant diferents vies.1 

  • En primer lloc, tindran un efecte directe en la producció i les vendes en diversos sectors, en els quals l’activitat s’enfonsarà parcialment o totalment durant l’estat d’emergència, tant com a resultat de la interrupció dels subministraments (deguda a la manca de disponibilitat d’inputs, de mà d’obra, etc.) com per la davallada de la demanda (a causa d’un canvi forçat en els patrons de consum derivat de les mesures sanitàries adoptades). 

Així mateix, és inevitable que es produeixi una pèrdua directa de PIB, ateses les accions requerides per contenir la propagació del virus. I si es prolonga més d’un o dos mesos, sens dubte comportarà una pèrdua acumulada de producció similar o superior a la produïda durant la darrera crisi financera. 

Aquesta pèrdua directa de PIB, que es reflectirà principalment en una disminució del consum de béns i serveis durant la crisi sanitària, serà dolorosa, però relativament suportable. Malauradament, aquest cost directe pot veure’s incrementat per la presència d’efectes indirectes si la davallada en la producció provoca una reducció significant en l’ocupació (amb la consegüent pèrdua d’ingressos i consum). Com a alternativa, les empreses poden intentar mantenir les nòmines sense canvis i continuar pagant altres despeses fixes, com ara el lloguer i interessos, durant el període d’inactivitat, demanant préstecs als bancs. Tanmateix, els bancs poden mostrar-se reticents a atorgar aquests préstecs, atesa la probabilitat que es produeixi morositat i el possible deteriorament en els seus balanços. En cas que els bancs decideixen de facilitar aquest finançament addicional, el consegüent increment de l’endeutament de les empreses afebliria els seus balanços de manera permanent i donaria lloc —més tard o més d’hora— a una onada de fallides o, en el millor dels casos, a uns balanços altament deteriorats.

Cal donar una resposta política ràpida i ben orientada que sigui proporcional a la magnitud de l’amenaça per minimitzar els efectes econòmics indirectes —i probablement més persistents— de la crisi del coronavirus. Una de les maneres que tenen els governs d’abordar aquesta situació és intervenir i proporcionar a les empreses i als treballadors autònoms afectats finançament per pagar les nòmines i les despeses indispensables, sense incrementar els passius financers. L’ideal seria que aquesta ajuda fos en forma de transferència a fons perdut durant el període d’inactivitat forçada. Un component d’aquesta transmissió neta ha de consistir en una desgravació fiscal immediata (i permanent). 

Malauradament, una estratègia com aquesta només traslladaria el problema als governs, que haurien d’apujar impostos —cosa que seria contraproduent, ja que incrementaria la càrrega de les famílies o de les empreses— o endeutar-se amb mercats de capitals i augmentar el seu endeutament —i haver d’apujar impostos en el futur.2 Encara que la UE flexibilitzés les restriccions d’aquests préstecs addicionals, seria una estratègia arriscada ateses les altes ràtios de deute (per sobre del 100 % del PIB en alguns casos) en molts dels països més afectats, amb el consegüent risc d’una crisi de deute i un increment immediat dels diferencials. 

Una eventual compra massiva del deute emès recentment per part del banc central mitjançant l’ampliació d’un programa d’expansió quantitativa sens dubte en facilitaria l’absorció, però no evitaria l’increment de les ràtios de deute dels governs, amb el risc que això comportaria de posar les finances públiques d’alguns països en una situació insostenible.

«Hi ha una alternativa [ …] finançament directe a fons perdut per part del banc central de transferències fiscals addicionals que es considerin necessàries; una intervenció que comunament es coneix com a “diners helicòpter”»

Afortunadament, hi ha una alternativa a l’estratègia consistent a apujar impostos i incrementar el deute públic per finançar un programa fiscal d’emergència com aquest, tot i que ha estat un tema tabú entre la majoria d’economistes i responsables polítics: és a saber, finançament directe a fons perdut per part del banc central de transferències fiscals addicionals que es considerin necessàries; una intervenció que es coneix comunament com a «diners helicòpter».

Els bancs centrals tenen la capacitat de crear diner en forma de moneda o, cosa que és més important, amb un crèdit a un compte en el banc central. En condicions normals, solament els bancs i els governs poden ser titulars d’un compte en el banc central. Atès el context actual, el banc central podria abonar en el compte del Govern (o dels governs, en el cas del Banc Central Europeu) la suma de les transferències addicionals per la durada del programa. Aquest crèdit seria a fons perdut; és a dir, equivaldria a una transferència realitzada des del banc central al Govern. Comptablement, es registraria com una reducció en el capital del banc central o una anotació permanent en l’actiu del balanç. Així, doncs, per si mateix no hauria de tenir cap efecte en els resultats del banc central que periòdicament es transfereixen al Govern, especialment si la taxa d’interès de les reserves es manté a zero. Cal tenir en compte que una transferència d’aquest tipus del banc central al Govern equivaldria a una compra proporcional de deute públic per part del banc central, seguida de la seva cancel·lació immediata, de manera que ja no tindria efecte en la part del passiu corresponent al deute públic.4

«Les intervencions fiscals finançades amb diners constitueixen una eina potent [...] els responsables polítics hi haurien de recórrer solament en situacions d’emergència [...] Malauradament, tenim a sobre aquesta emergència [...] Si hi ha un moment adequat per als diners helicòpter, és aquest»

La intervenció fiscal finançada amb diners que acabem de descriure planteja diversos problemes. 

  • En primer lloc, és clar que adoptar una política com aquesta planteja nombrosos desafiaments a l’hora de dur-la a la pràctica, com ara la necessitat de determinar (d’una manera ràpida) la magnitud de la transferència a la qual té dret cada empresa.

Tanmateix, aquests problemes semblen de segon ordre en comparació amb les dificultats de tipus macroeconòmic a les quals han de fer front molts països, i poden ser superats amb prou determinació política. 

  • En segon lloc, és probable que una intervenció com aquesta sigui considerada il·legal en diverses jurisdiccions. 

Concretament, el fet que la política monetària sigui impulsada, si més no de manera temporal, pels requeriments de l’autoritat fiscal es pot percebre com una total transgressió del principi d’independència del banc central. Tanmateix, moltes vegades hem vist com normatives que es consideraven sagrades s’han relaxat davant circumstàncies extraordinàries (com la decisió del Banc Central Europeu de comprar deute públic durant la crisi del deute europeu). A més, el banc central podria accedir a participar voluntàriament en un pla com aquest i preservar, doncs, la seva independència formal.

  • Finalment, qüestions legals a banda, és clar que un ús recurrent d’aquest tipus de polítiques per part dels governs pot comportar un biaix inflacionista i provocar canvis en el comportament individual que en poden debilitar l’efectivitat. 

Tanmateix, això no hauria de ser motiu de preocupació en el context actual, ja que la dependència en el finançament monetari es limitaria estrictament a la durada de les mesures d’emergència relacionades amb la crisi sanitària. El compliment d’aquest compromís pot ser garantit sempre pel banc central, cosa que posaria en risc la seva reputació.

 

Conclusions

Les intervencions fiscals finançades amb diners constitueixen una eina poderosa. Els advertiments avantdits indiquen que els responsables polítics hi haurien de recórrer solament en situacions d’emergència, quan les altres opcions no siguin eficaces o desencadenin conseqüències indesitjables, en el present o en el futur (per exemple, una crisi de deute més endavant). Malauradament, tenim a sobre l’emergència provocada pel coronavirus. Si hi ha un moment adequat per als diners helicòpter, és aquest.

Nota de l’autor: agraeixo a Mark Gertler i Francesco Giavazzi els seus comentaris.

 

Referències bibliogràfiques

Baldwin, R. (2020). «Keeping the Lights On: Economic Medicine for a Medical Shock», VoxEU.org, 13 de març.

Benassy-Quere, A.; Marimon, R.; Pisani-Ferry, J.; Reichlin, L.; Schoenmaker, D., i Weder di Mauro, B. (2020). «COVID-19: Europe Needs a Catastrophe Relief», VoxEU.org, 11 de març.

Gali, J. (2020). «The Effects of a Money-Financed Fiscal Stimulus», Journal of Monetary Economics [per publicar].

Gourinchas, P. O. (2020). «Flattening the Pandemic and Recession Curves», [article inèdit].

Paris, P., i Wyplosz, C. (2014). PADRE: Politically Acceptable Debt Restructuring in the Eurozone, Geneva Special Report on the World Economy 3, ICMB i CEPR.

 

Notes

  1. Vegeu Baldwin (2020), Benassy-Quere et al. (2020) i Gourinchas (2020) per a un debat sobre les conseqüències macroeconòmiques de la crisi sanitària, amb diverses recomanacions polítiques.

  2. A Benassy-Quere et al. (2020) i Gourinchas (2020), per exemple, es proposa un incentiu fiscal massiu finançat amb deute a escala europea.

  3. Vegeu Galí (2020) per a una anàlisi sobre incentius fiscals finançats amb diners.

  4. Una altra manera d’abordar la situació, proposada per Paris i Wyplosz (2014) en el període de postcrisi de deute d’Europa (coneguda com a pla PADRE), implica la conversió de les tinences de deute públic del Banc Central Europeu en perpetuïtats de zero interès que es mantindran permanentment en el balanç, a canvi d’una reducció permanent en la transferència dels beneficis del BCE als governs en proporció a la cancel·lació efectiva del deute. Tal reestructuració del deute generaria prou marge fiscal per permetre als governs mantenir grans dèficits fiscals si és necessari sense risc de desencadenar una crisi de deute.